구다이글로벌 기업공개(IPO)를 위한 주관사 선정 작업이 막바지에 다다랐다. 시장에서는 10조 원에 달하는 기업가치와 '연합 매출 1조 원'이라는 청사진이 거론되지만, 실제 장부를 보면 해결해야 할 과제가 적지 않다는 평가가 나온다. 단순한 외형 확장을 넘어 회계상 실적과 시장 기대치 간 간극을 어떻게 좁히느냐가 상장 흥행 열쇠가 될 전망이다.
27일 투자은행(IB) 업계에 따르면 구다이글로벌은 전날부터 이날까지 상장 주관사 선정을 위한 경쟁 프레젠테이션(PT)을 진행했다. 예비적격후보(숏리스트)에는 미래에셋증권과 한국투자증권, 골드만삭스, JP모간 등 국내외 총 11개 증권사가 오른 바다이야기게임사이트 것으로 알려졌다. 시장 이목은 구다이글로벌이 목표하는 10조 원대 기업가치(밸류에이션) 현실성에 쏠린다. 최근 K-뷰티 섹터의 성장세와 브랜드 파워를 근거로 회사는 상장 이후 업계 최상단 수준의 시가총액을 바라보고 있다.
가장 큰 쟁점은 매출 규모에 대한 인식 차이다. 시장에서는 구다이글로벌이 인수한 티르티르, 라카 등 브랜드 연합의 합산 알라딘게임 매출이 1조 원을 넘어선 것으로 보고 있다. 문제는 이 수치가 감사보고서상 연결 매출로 직결되지는 않는다는 점이다. 구다이글로벌 감사보고서에 따르면 회사의 2024년 연결 기준 매출액은 약 3308억 원이다. 이 같은 간극은 지분이 많아도 실질적인 경영권이 없다면 연결 매출로 인식하지 않는 회계 원칙 때문이다. 덩치가 큰 ‘티르티르’의 경우 구다이글로벌( 모바일릴게임 자회사 티엠뷰티 포함)이 지분 50%를 보유하고 있음에도, 주주 간 약정 등에 따라 실질적 지배력이 아닌 ‘공동지배’ 권한을 갖는 것으로 분류됐다. 이에 따라 티르티르 등의 매출은 구다이글로벌의 연결 매출에 더해지지 않고, 지분율만큼의 순이익만 영업외수익인 ‘지분법이익’으로 반영된다.
따라서 40%에 달하는 높은 연결 영업이익률은 연결 대 릴게임 상 기업 자체의 고수익 구조를 증명하지만 밸류에이션 산정에는 난관으로 작용할 수 있다. 통상적인 주가수익비율(PER) 방식을 적용할 경우 목표 몸값 10조 원을 맞추려면 약 100배에 달하는 멀티플이 필요하기 때문이다. 그렇다고 외형 성장을 강조하는 플랫폼 기업들의 평가 방식인 주가매출비율(PSR) 방식을 적용하자니 회계상 연결 매출 규모가 작아 설득력이 사이다릴게임 떨어질 수 있다. 상장 주관사단과 회사가 ‘제조업’이 아닌 ‘브랜드 플랫폼’에 준하는 멀티플을 정당화하려면 정교한 상장 청사진(에쿼티 스토리)이 필수라는 의미다.
본격적인 연결 재무제표 작성과 인수합병(M&A) 비용 반영으로 재무적 덩치가 커진 점도 눈여겨볼 대목이다. 2023년 개별 기준 500억 원 수준이던 부채총계는 2024년 연결 기준 약 4349억 원으로 집계됐다. 이는 인수 자금 조달 및 피인수 기업들의 부채가 연결 실체로 합산된 결과로 해석된다. 다만 장기차입금만 2291억 원에 달하고 연간 이자비용이 52억 원을 넘어선 만큼, 상장 후 공모 자금을 통한 재무구조 개선이 필요하다는 지적이다.
1471억 원에 달하는 영업권은 잠재적인 뇌관으로 꼽힌다. 영업권은 피인수 기업의 순자산 가치보다 더 많은 웃돈을 주고 샀을 때 발생하는 무형자산이다. 향후 인수한 브랜드들의 성장세가 꺾이거나 실적이 기대에 미치지 못할 경우 그 하락분을 고스란히 손실로 떠안아야 해 순이익이 급감할 수 있다. 즉, 피인수 기업들의 지속적인 실적 우상향이 전제돼야 한다는 얘기다. 한 IB업계 관계자는 “10조 원에 달하는 밸류를 정당화하려면 단순 화장품 제조사가 아닌 다양한 브랜드를 모아 키우는 플랫폼 기업으로서의 성장 가능성과 글로벌 확장, 브랜드 인수 후 통합(PMI) 역량을 증명해야 한다”고 말했다.