지난달 29일 SK하이닉스의 2025년 4분기 실적 관련 컨퍼런스 콜 이후 증권사들이 목표주가를 올려 잡고 있습니다. 20곳 넘는 증권사가 목표가를 일제히 높이는 이례적 상황까지 발생했습니다.





목표주가 상향 조정보다 더 주목할 게 있습니다. SK하이닉스의 기업가치를 평가하는 밸류에이션 방식 자체를 바꾸었거나 바꿀 예정인 애널리스트들이 증가하고 있다는 점입니다. 그동안 증권사들은 SK하이닉스 기업가치를 어떤 방식으로 평가해왔고, 이를 왜 바꾸려 하는 것일까요. 그리고 밸류에이 게임몰릴게임 션 방식을 바꾸는 건 어떤 의미가 있는 걸까요. 이번 이슈체크에서 하나씩 짚어보겠습니다.





■ 밸류에이션 바꾸고, "150만원 간다" 목표가 제시



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지난달 26~30일까지 SK하이닉스의 주가 관련 리포트 23건 중 20건이 SK하이닉스의 실적 발표(29일) 직후 쏟아 우주전함야마토게임 져 나왔습니다. 대부분 증권사는 SK하이닉스에 대한 목표주가를 100만~130만원대로 높였습니다. 가장 보수적인 DS투자증권 제시가격은 98만원이었습니다. SK증권은 150만원으로 설정하며 직전대비 50% 상향 조정했습니다. SK증권은 가장 먼저 100만원을 제시했던 곳이기도 합니다.



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이쯤되면 증권사들이 어떤 로직과 근거로 목표주가를 선정하는지 궁금해집니다. 증권가들은 나름의 기준을 갖고 기업들의 목표 주가를 정하는데요. 그 방식은 PBR, PER, SOTP 등 굉장히 다양합니다.




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증권사들은 SK하이닉스 기업가치를 산출할 때 PBR이라는 방식을 택했습니다. 25곳의 주요 증권사 중 22곳이 PBR 방식으로 기업가치를 산출하고 있습니다. 작년 상반기까지는 사실상 모든 증권사들이 PBR 방식을 기준으로 SK하이닉스의 목표주가를 설정해왔습니다.





PBR은 주가순자산비율로 기업의 순자산(자산-부채)을 기준으로 기업의 가치를 산출하는 방법입니다. 예를 들어 순자산이 100억원이 A회사에 10배의 배수를 적용한다면 회사의 가치는 1000억원이 되는 것이죠. A회사의 주식수가 100만주라면 이 회사의 목표 주가는 10만원이 되는 셈입니다. 목표주가가 높아지기 위해선 ①(이익증가로) 순자산이 증가하거나 ②적용 배수가 높아져야 할 겁니다.





작년 상반기 SK하이닉스의 리포트를 살펴보면 적용 PBR 배수는 대략 2~2.8배 사이였습니다. 그런데 최근 리포트에선 이 배수를 약 3.5~3.9배로 올렸습니다. 특히 PBR 방식으로 목표주가를 가장 높게 설정한 메리츠증권은 4,5배의 배수를 적용했습니다.




아래 표는 메리츠증권의 최근 리포트입니다. 메리츠증권은 SK하이닉스의 2026년 BPS(주당순자산가치)를 32만1625원으로 추정했습니다. BPS는 회사의 순자산을 주식수로 나눈 값입니다. BPS에 배수를 적용하면 목표주가를 산출할 수 있습니다. 주당순자산에 4.5배를 적용해 145만원의 목표주가를 설정했습니다.














메리츠증권의 경우 지난해 상반기까지만 하더라도 2.1배의 PBR 배수를 적용했습니다. 1년도 채 되지 않아 배수를 상향한 건 SK하이닉스의 미래에 큰 점수를 주고 있다는 뜻입니다. 여기에 예상보다 더 많은 순이익을 내면서 회사의 순자산이 늘어난 점도 큰 몫을 했습니다. 배수와 순자산이 동시에 증가함에 따라 목표주가가 더 가파르게 오를 수 있었다는 의미입니다.

■ SOTP방식으로 변경한 하나증권, PER로 변경한 SK증권

그런데 일부 증권사들이 지난해 하반기부터 SK하이닉스를 다른 방식으로 평가하기 시작했습니다.


하나증권은 SOTP, SK증권은 PER로 평가 방법을 변경하는데요. 하나씩 짚어보겠습니다.

SOTP(Sum of the parts)는 '회사를 사업부문별로 쪼개 값을 매기는 방식'이라고 보면 됩니다. 여러 사업으로 나뉘어진 사업 부문의 기업가치를 각각 매긴 뒤 합산하는 것이죠. 예를 들어 모바일, 가전, 반도체 등 여러 사업 부문을 영위하는 삼성전자의 가치를 산정할 때 주로 SOTP를 사용합니다. 또 카카오처럼 수많은 자회사(카카오뱅크, 카카오모빌리티, 카카오엔터 등)를 거느리고 있는 기업도 이 방식으로 목표주가를 산출합니다. 이처럼 단일 사업으로 그 기업을 평가해 가치에 왜곡이 발생할 수 있을 경우 SOTP를 활용합니다.

하지만 SK하이닉스는 반도체 사업만 하는 곳입니다. 그럼에도 하나증권이 SOTP로 평가방식을 변경한 이유는 무엇일까요. 바로 HBM(고대역폭메모리) 때문입니다. 일반 메모리반도체와 달리 GPU(그래픽 처리장치)의 핵심 부품인 만큼 그 가치를 높게 받아야 한다는 것이죠.

아래 표는 하나증권의 리포트입니다. 하나증권은 SK하이닉스의 영업가치를 일반 메모리 부문과 HBM으로 나눠 평가했습니다. 각 사업부문별 가치는 추정 EBITDA(회계상 영업이익에 감가상각비를 더하여 영업현금흐름을 산출한 값)에 배수를 적용하는 식으로 산출했습니다.

일반 메모리 사업의 영업가치는 EBITDA 119조원에 5.2배를 적용한 619조원으로 산출됐습니다. HBM의 영업가치는 추정 EBITDA 32조원에 8.5배를 적용한 272조원으로 산출됐습니다. HBM 사업에는 63% 정도 더 높은 배수를 적용했습니다. 이렇게 하면 회사의 메모리 사업 전체 영업가치는 892조가 됩니다.

여기에다 비영업가치(회사가 보유한 투자주식 등) 1조2540억원을 더하고 회사가 보유한 순현금(현금-차입금) 12조원까지 합하면 주주지분가치 약 906조원이 산출됩니다. 이를 유통주식수로 나누면 목표주가를 계산할 수 있습니다.










SK증권은 지난 11월 PER(주가수익비율)로 평가 방식을 변경한 뒤 가치를 산출했습니다. 지난 11월 목표 주가를 100만원으로 가장 빨리 높인 뒤, 지난 28일 150만원으로 다시 한번 눈높이를 높였습니다.

PER은 회사의 당기순이익에 배수를 적용해 기업가치를 산출하는 방식입니다. 회사의 순이익이 1000억원, 동종 업계의 PER 배수(10배로 가정)를 그대로 적용한다면 이 회사의 기업가치는 1조원이 되는 것이죠.

아래 표는 SK증권이 목표주가를 100만원으로 상향했던 지난해 11월 리포트입니다. 2026년 예상 EPS(주당순이익, 9만533원)에 동종 업종(마이크론)의 PER 대비 15%를 할인한 11배의 배수를 적용했습니다. EPS는 당기순이익을 주식수로 나눈 값입니다. 그렇게 산출한 목표주가는 100만원입니다.










SK증권은 이로부터 약 두달 만에 예상 EPS를 16만368원로 상향했습니다. 그리고 적용 배수는 마이크론의 PER 배수에서 20%를 할인한 9배를 적용했습니다. EPS는 높아진 반면 적용 배수는 낮아진 겁니다. 그럼에도 불구 목표주가는 150만원으로 산출됐습니다.










주당순이익이 조정됐다는 건 예상 실적을 상향 조정했다는 의미입니다. 메모리 공급 부족 사태로 반도체 가격이 전반적으로 인상됨에 따라 SK하이닉스의 실적 전망치도 상향된 영향입니다. SK증권이 추정하는 이 회사의 올해 영업이익은 147조원입니다.

■ 평가 방식 변경의 의미는?

증권가에서 평가 방식을 변경했다는 건 많은 의미를 포함합니다. 반도체 산업은 호황과 불황이 반복되는 대표적인 사이클 업종입니다. SK하이닉스의 2025년 영업이익은 47조원에 달하지만 불과 2년 전에는 7조원의 영업손실을 기록했었죠.

이처럼 실적 변동성이 큰 기업들은 PER로 목표주가를 산출할 수 없습니다. 순손실이 나면 산출 자체가 불가합니다. 불황기에 소폭 흑자를 내더라도 PER 방식이 적합하지 않다는 게 전문가의 의견입니다.

A 애널리스트는 "작년 순이익 100억원(호황기), 올해 순이익 10억원(불황기), 적용 배수가 10배라고 가정해보면 지난해 시가총액은 1000억원, 올해 100억원으로 10배 차이가 난다"며 "나름 일관되고 안정성 있게 목표 주가를 산출해야 하는 입장에서 반도체 업종에 PER을 적용할 수 없는 이유"라고 말했습니다.

이러한 상황에도 불구하고 시장에서 PER로 평가 방식을 변경한 건 ①앞으로 꾸준히 이익을 내고 ②불황기에도 일정 수준의 이익을 낼 것이라고 본다는 의미입니다. 한동희 SK증권 연구원은 "PBR로 기업가치를 산출해 왔던 건 실적 변동성에 따른 선택이었을 뿐"이라며 "앞으로 메모리 가격 상승이 장기적으로 진행될 것"이라고 내다봤습니다.


SK하이닉스의 평가 방식을 변경하는 곳은 더 늘어날 전망입니다. 메리츠증권은 리포트에서 안정적인 이익이 이어진다면 평가 방식을 SOTP로 변경할 가능성을 열어뒀습니다. SK하이닉스의 HBM의 경쟁력을 감안해 프리미엄을 적용하겠다는 것이죠.

다른 증권가 애널리스트들도 평가 방식 변경을 위한 준비에 나서는 중입니다. B 애널리스트는 "이제 SK하이닉스에 PBR을 적용하면 오히려 그 가치를 반영하지 못하게 된다"며 "다음 리포트부터 다른 평가 방식을 적용하기 위해 현재 관련 작업을 진행 중"이라고 말했습니다.


나은수 머니투데이방송 MTN 기자